一直以来，零售药店似乎总是被“误解”。
主要是因为其处于医药流通环节，向上不如制药企业有技术含量，向下还要受制于销售环境。
但即便零售药店确实没有太多利润可捞，它们却能够维持较高的ROE，2023年其资本经营盈利能力几乎比所有的制药类行业都高，而且高于医疗器械以及医疗服务。
巴菲特曾说，ROE是公司选择最重要的一个财务指标，小于10%都不需要考虑。
而零售药店行业ROE就有12.59%，可想而知药店经营企业的ROE超过15%还是比较容易的，这是我们选择好企业的最低标准。
2023年，第一药店龙头益丰药房的ROE为15.44%，比恒瑞医药、云南白药等行业龙头都高。
那，它是怎么维持高ROE的呢？
通过杜邦分析可知，2个原因：
第一，权益乘数高，是主要原因。
首先，因为益丰药房的权益乘数基本维持在2以上，才使其他指标的乘积翻倍，而这说明公司的财务杠杆率很高，2023年资产负债率达到了56.72%。
而高负债背后，要注意的是有息和无息的区别。
但值得肯定的是，益丰药房的负债结构却很健康，2023年公司总负债136.89亿元，其中应付票据及应付账款就有81.71亿元，同时短期借款为0，长期借款也只有1.34亿。
作为最典型的无息负债，应付款项多说明公司对上游药企有议价力，可以拖欠采购货款，而且这部分负债最近几年的增速比应收类货款都快，这说明在益丰药房的发展中，它甚至可以完成对下游收款压力的转移。
由此可知，益丰药房的资产负债率高并不是什么坏事，且公司在医药行业中的产业链地位还是挺高的。
第二，总资产周转率高，是次要原因。
其次，2023年，益丰药房的总资产周转率为1，意味着每一份资产都能对应产生一份收入，而其等于1就已经很不错了。
像北方华创、韦尔股份等科技制造企业它们的总资产周转率都在0.5-0.6次左右。
由此可知，益丰药房用不算多的总资产获得更多的收入，不仅资产利用率高，而且使这门生意看上去也不错，给人一种扩张就有收入的感觉。
所以，尽管零售药店企业的净利率不高，却使过去多年，连锁药店龙头无一不在跑马圈地。
截至2023年，益丰药房的门店数量达到了13250家，同时净利润规模是4大连锁药店龙头之首，其中大参林、老百姓的药店数量虽多，但盈利能力并不如公司。
然而，2024年6月份，一心堂的一记雷，给所有药店企业都蒙上了一层阴影。
核心雷点是一心堂存在串药、超量开药、药品购销存记录不匹配、处方药销售不规范、为代为医保结算等5大问题。
随后，等到零售药店企业的二季度业绩发布，行业更是陷入寒冰期。
2024年二季度以来，不仅一心堂、大参林、老百姓业绩纷纷下滑，连益丰药房都有点扛不住了。
益丰药房，到底怎么了？
1、门店扩张压力凸显
事实上，2024年以来益丰药房的开店速度并没有减慢，截至三季度末已经达到了15050家，新增了2254家，去年前三季度的新增是2240家。
显然，公司当前的营收增速不如去年，说明药店的创收能力在下降。
而且去年防护类医疗器械及退热、止咳、抗病毒类药品需求旺盛，才使得公司营收维持较快增长。
所以，药店行业竞争加剧以及消费者购药习惯的变化，都对门店扩张造成巨大压力。截至2024年6月底，全国零售药店已经突破了70万家。
同时，面对医保统筹和线上药店快速发展的局面，益丰药房虽然也在积极开通定点药店、加强数字化运营，但盈利能力的下滑却是真实的。
截至2024年三季报，益丰药房的毛利率相比于2021、2022年同期依然是下滑的，同时净利率也在下滑，尤其是各项费用率都在提升，都是门店扩张压力的体现。
2、商业模式遭到挑战
已知，净利率并不是益丰药房经营的关键，资产负债率和资产周转才是，如果公司还能持续维持较高的无息负债水平以及总资产周转率，那说明公司的底层价值还是在的。
但问题是，益丰药房2024年刚刚发行了近16亿元的可转债，而这并不是无息负债，以及在药店扩张压力愈发突出的情况下，公司的总资产周转率也在下滑，到今年甚至很有可能下降至1次以下。
而且益丰药房扩张的步伐依然不会停止，因为可转债发行的很大一部分资金就是要投入新建连锁药店项目。
那么未来随着资产的持续增加，不仅生产成本增加以及资产减值损失会影响业绩，资产周转率也很有可能下滑。
截至2024年三季报末，益丰药房3大资产存货、固定资产、商誉分别达到了38.97亿元、15.34亿元、47.94亿元，其中存货减值几乎每年都会发生，且除商誉外，其他两个资产周转率均是下滑的。
3、寻求“新出路”
潮水退去，才知道谁在裸泳。
面临严峻的市场环境，可以说不论是益丰药房还是其他药店，均无一幸免，今年表现最差的漱玉平民更是陷入了亏损。
所以“裸泳”下，连锁药店企业不得不纷纷寻求新的出路。
在多元化拓展泛健康品类之外，一心堂甚至卖起了彩票，益丰药房则大幅增加公司的投资理财规模，只是刚刚增加的经营范围暂时还没有新的动作。
截至2024年三季报，公司交易性金融资产已经达到了48.29亿元，同比增长了338.6%。不知道投资的银行理财产品，能否帮助企业熬过这个冬天。
最后，做个总结。
短短一年时间，益丰药房从被误解变成了裸泳，这一过程中写满了无奈，公司估值也因此由往日最高点缩水了80%，而尽管已经达到了近十年历史低位，但公司未来的发展似乎也还有很长一段路要走。
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来源：飞鲸投研