前 言
“对赌协议”被广泛地运用在股权投融资、兼并收购等资本运作领域。对于融资方来说为了获得更多的资金，必然想尽一切办法推动公司高估值。而对于投资方来说，尽管投资之前必然会对被投公司展开一些列尽调，但是信息不对称的情况仍然存在，且投资后通常并不会取得公司的实际经营控制权。因此，被投公司未来发展的不确定性风险不可避免，投资方和融资方对公司在估值，未来持续盈利、上市等核心问题上无法达成一致意见时，对赌就成了投融资双方最好的调和剂，对于融资方来说，有助于争取到更多的融资金额，对投资方来说可以最大程度上事先规划、安排好投资风险，“对赌协议”便应运而生。本文将通过经典案例及《九民纪要》之相关规定，对“对赌协议”相关问题进行梳理、归纳、总结。
一
“对赌协议”的概念及类型
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
实务中，“对赌协议”通常都会涉及到主体、方式、条件、责任等。主体基本模式通常涉及到三方：投资者、被投资公司、原股东；对赌方式：单向对赌、双向对赌，投资者与被投资公司股东对赌、投资者与被投资公司对赌；对赌条件：主要表现为业绩对赌、上市对赌；对赌责任：主要有现金补偿、股权补偿、股权回购等。
二
“对赌协议”的效力分析
（一）投资人与被投公司股东之间的对赌：有效
“对赌协议”毫无疑问属于契约之一种类型，其本质属性：一是意思自治，二是各方意思表示合致。关于投资者与被投公司股东对赌问题，基本上尊重当事人之间意思自治，对赌是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
（二）投资人与被投公司之间的对赌：由无效到有效
关于公司“对赌协议”效力的评价，不可避免的需要权衡协议履行的结果是否违反了资本维持原则以及公司债权人之保护两个方面。当对赌条件触发之时，“对赌协议”约定由公司承担股权回购、现金补偿、连带担保（股权回购或现金补偿）的效力问题，司法实践中，对由公司承担对赌责任的效力问题由开始时的否定到逐步肯定其效力。
第一阶段，否定投资人与被投公司之间的“对赌协议”效力。【最高院（2012）民提字第11号民事判决】（以下简称“海富案”）确立了一项基本的裁判宗旨：“投资人和原股东对赌有效，和公司对赌无效”。本案的说理逻辑以对赌协议履行后的结果为切入点，认为目标公司对投资人的业绩补偿，会导致投资人收到脱离公司经营业绩的收益，损害公司和债权人法益，此约定无效。海富案过后一段时间内，指导了全国范围内的类案同判的司法实践。
第二阶段，从肯定公司对股东回购承担“连带责任担保”的角度分析，间接肯定投资人与被投公司之间的“对赌协议”效力。【(2016)最高法民再128号民事判决】《强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书》（以下简称“强静延案”）。该案例中，最高人民法院颠覆了过往“与被投公司进行对赌无效”的基本裁判规则，在公司对股东回购承担“连带责任担保”这一问题上，承认被投公司对对赌责任承担担保责任有效。
第三阶段，从对赌“履行可行性”与“合同效力”相互独立评价的角度，肯定投资人与被投公司之间的“对赌协议”效力。【（2019）苏民再62号案判决】（以下简称“华工案”），江苏高院并未墨守成规的遵守根据“海富案”所确立了一项基本的裁判宗旨：“投资人和原股东对赌有效，和公司对赌无效”。承认与目标公司对赌的效力。
从“海富案”到“强静延案”到“华工案”，再到《九民纪要》，关于投资者与被投公司股东对赌，因不会涉及到公司资本维持以及公司债权人保护问题，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议；而关于由被投资公司承担回购、现金补偿的效力问题，法院的论证过程从假设协议履行可能导致的结果出发，向对赌“履行可行性”与“合同效力”相互独立评价转变。《公司法》并未禁止公司为股东提供担保，以及公司减少注册资本的行为，也肯定有限责任公司分配利润时不按照持股比例进行分配（公司有利润时对投资者承担现金补偿具有可行性）。因此，“对赌协议”约定由公司承担回购、现金补偿责任，并未违反《公司法》有关资本维持原则以及债权人保护之强制性规范，应肯定此类“对赌协议”之效力。
三
公司承担对赌责任后的实际履行问题
当公司并未完成当初“对赌协议”约定的业绩或上市目标之时，触发对赌责任的承担履行问题（假定对赌条件成就，且暂不考虑投资方的过错承担问题），对赌责任之实际履行过程中必然会涉及到《公司法》对公司承担股权回购、现金补偿相关程序性规定，以及是否存在履行障碍问题（现实的清偿能力）。
（一）由公司承担股权回购
《九民纪要》投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。而未完成减资程序有可能是公司股东、董事不配合公司相关减资程序的工作，也有可能是公司已经严重缺乏清偿能力（公司减资需对之前债权人提供担保或提前清偿）。
（二）由公司承担现金补偿
《九民纪要》投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
通过《公司法》对公司减资、利润分配相关程序性规定的适用，即使承认与公司“对赌协议”之效力，也不必然发生股东抽逃出资或损害公司债权人利益之情形。从而在一定程度上缓解企业融资难问题，也能贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
四
小结
“对赌协议”涉及到受《民法典》以及公司法规范双重评价问题。通过《公司法》相关程序规范的控制，“对赌协议”之履行并不必然违反公司资本维持原则以及对公司债权人之保护。从法律逻辑上看对法律强制性规范的立法目的之违反属于无效，不必然违反强制性规范之立法目的，就不能轻易否定其效力。因此，认可“对赌协议”的效力是一个维度，而将来某一时间点履行“对赌协议”又是另一个维度，前者依据《民法典》相关规范进行判断“对赌协议”是否存在无效事由的法定情形，后者适用《公司法》之规定，对公司回购、利润分配的履行程序进行规制。