导读：成长性和创新能力的改善，这就能保证艺虹股份二次上市一帆风顺吗？尤其是其已决定将上市的目的地变更至上市门槛更低，审核更具“包容性”的北交所。答案显然依旧是不确定的。
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：周嘉薇@北京
编辑：翟 睿@北京
在因不符合创业板 “三创四新”定位要求而遭到深交所的上市否决两年之后，天津艺虹智能包装科技股份有限公司（下称“艺虹股份”）日前悄然在新三板完成挂牌并正式交易。
和大多数A股IPO受创后选择“委身”新三板的企业一样，艺虹股份此举的目的显然是指向了以新三板挂牌为前置上市条件的北交所。
艺虹股份是在2024年6月21日于新三板创新层挂牌转身成为公众公司的。
而在此之前的4个多月前，一边申请新三板挂牌审核的同时，艺虹股份便一边低调地拉开了明确剑指北交所的上市辅导工作的大幕。
据天津证监局公开的上市辅导公示信息显示，艺虹股份与申万宏源于2024年2月2日签订向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市辅导的相关协议，并于4天后获得了天津证监局的辅导备案。
实际上这也并非艺虹股份在前次IPO遭到否决后首次重启上市部署。
2022年8月2日，在深交所创业板上市委员会召开的 2022 年第 47 次审议会议上，三家企业的IPO申请依次上会受审，艺虹股份便是其中首位登场接受监管审议者。
不幸的是，艺虹股份并未迎来当日审议会议的“开门红”，被创业板上市委员们集体认为其“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”，这也让其成为了当日唯一一家未能获得监管层首肯的拟上市企业。
眼看着昔日同场受审的另外两家企业——金杨新材和昊帆生物如今早已登陆创业板挂牌上市，艺虹股份自是不甘。
于是，便在2022年11月21日，在摒弃了前次IPO的保荐方国金证券后，迅速与申万宏源第一次签订了上市辅导的工作协议，此时，距离艺虹股份前次IPO被深交所否决并宣布终止仅仅才过去三个多月。
申万宏源对艺虹股份此番重启上市的部署，也颇为重视，于是派出了拥有十余年从业经验的资深保荐代表人周忠军担任艺虹股份上市辅导工作小组的组长。
据叩叩财经获悉，艺虹股份最初重启上市原本计划依旧申报创业板IPO，但随着2023年下半年以来的政策监管环境的变化再结合自身的基本面考量，于是在2024年初才决定改道北交所。
这便有了在2024年2月，艺虹股份重新与申万宏源签订辅导协议并向天津证监局申报北交所上市备案的一幕。
“2022年艺虹股份IPO被深交所否决的理由之一，便是其彼时的成长性和创新性特征不够，这也成为了其未能向监管层证实其符合创业板‘三创四新’定位的关键所在。”一位接近于艺虹股份的中介机构人士告诉叩叩财经。
当年在首次闯关创业板上市时，其在斯时IPO报告期中，毛利率下滑严重，本在2019年时，其主营业务的毛利率还超过了20％，在经过2020年，毛利率大幅下跌至15.4％后，2021年上半年，艺虹股份的盈利能力几乎创下了注册制下拟创业板上市企业的最低值——仅12.11%。
在创新性的重要指标——专利数量上，艺虹股份虽声称在2022年时其已经拥有有 109 项专利，但其全部为实用新型和外观设计专利，未有一例发明专利。
正是结合艺虹股份当年“毛利率低于同行业可比公司均值且持续下滑”，“报告期末专利全部为实用新型和外观设计”等因素，深交所给出了其不符合成长型创新创业企业的创业板定位要求的结论。
于是在近两年中，铆足了劲想要一雪前耻的艺虹股份便针对相关问题的短板“狠下功夫”。随着经营环境的改善和时间的推移，艺虹股份无论是在盈利能力上，还是在能彰显企业的创新创造实力的指标上，的确都有不小的改善。
据叩叩财经获得的一份艺虹股份最新财务资料显示，在过去三年中，其营业收入虽基本保持稳定未见大幅增长，甚至在最近一年中，其营收还出现了同比下滑，但盈利能力却显著提升。
2021年至2023年，艺虹股份分别录得营收13.06亿、13.4亿和12.09亿，对应的归母净利润则从最初的6100万，在2022年便增长至9585.89万，而到了2023年，其净利润也终于实现了过亿突破达到了1.05亿。
利润上涨的背后，是艺虹股份毛利率一改当年首次IPO上市的报告期内持续下降的颓势重新持续性回暖，在从2021年的13.76%和2022年的17.51%的上涨后，2023年中，艺虹股份的毛利率终于重回20%以上。
在逐渐呈现出较为明显业绩成长性属性后，近一年来，艺虹股份在发明专利上也终于实现了0的突破。
据叩叩财经获悉，截止到2023年6月，艺虹股份已获得143项专利，其中还包括了5项发明专利。
成长性和创新能力的改善，这就能保证艺虹股份二次上市能一帆风顺吗？尤其是其已决定将上市的目的地变更至上市门槛更低，审核更具“包容性”的北交所。
答案显然依旧是不确定的。
“艺虹股份对蒙牛集团的重大依赖问题目前还是未能得到有效的解决。”上述接近于艺虹股份的中介机构人士向叩叩财经坦言。
在艺虹股份首次闯关创业板上市时，其对蒙牛集团的依赖问题也是引发监管质疑和关注的重点。
当年，无论是艺虹股份相比较同行业来说羸弱的盈利能力还是不断大幅下行毛利率，皆与其对蒙牛集团的重大依赖和由此造成的议价权的缺失有着密不可分的关系。
虽然当年艺虹股份便信誓旦旦地宣称将立足现有客户市场积极拓展新客户。
但据叩叩财经获悉，两年时间过去了，艺虹股份对新客户的开拓收效甚微，其对于蒙牛集团的重大依赖依旧如昨未出现明显改善。
“在监管层对于拟上市企业的审核中，对重要客户存在重大依赖的情况并不会出现‘一刀切’的否定，主要会从两个方面进行考量，一是要看相关情况是否属于行业惯性，具备商业合理性，另一个则要看是否存在影响企业经营状况等不稳定性因素的风险。”上述中介机构人士告诉叩叩财经，而艺虹股份目前的问题恰就在于，其同行可比企业并未有如其般对大客户存在重大依赖的“惯例”，此外，纵然在2022年以来，艺虹股份的毛利率的确也明显回暖，但日前一轮由蒙牛集团引发的新的业绩压力风波也正在来袭的路上。
1）“蒙牛”依赖症顽疾难治
艺虹股份自己也承认是一家对蒙牛集团存在重大依赖的企业。
甚至在当年深交所创业板上市委审议会议现场，监管层也毫不讳言地将艺虹股份定义为“蒙牛集团的卫星工厂”，称其“主要子公司均分布在蒙牛集团生产基地附近”。
作为一家主要从事彩色包装盒、水印包装箱及其他产品的研发、设计、生产、 销售的企业，艺虹股份根据客户个性化要求进行纸制印刷包装产品的研发、设计、生产， 最后通过销售纸制印刷包装获得盈利。
2022年8月初，在艺虹股份首次IPO上会受审前夜，叩叩财经便对其当年上市的前景进行过并不乐观的预测（详见叩叩财经2022年8月2日相关报道《“A股减持大王”家族隐现艺虹股份IPO：严重依赖蒙牛 携注册制下创业板最低毛利率挑战“三创四新”标准》）。
彼时，有接近于监管层的知情人士便向叩叩财经透露称，艺虹股份此次创业板IPO的最大问题就在于其对蒙牛集团的重大依赖和业绩的成长性、持续性问题。
“此外，作为一家印刷包装公司，在极低的毛利率的前提下，还号称符合‘创新、创造、创意’的创业板‘三创四新’的定位，这是否具有说服力？”上述接近于监管层的知情人士在艺虹股份首次IPO尚未被深交所给出否决结果之前就向叩叩财经坦言。
如今转战北交所，艺虹股份对蒙牛集团的单方面“重大依赖”问题，同样是其上市路上难以规避的障碍。
公开信息显示，在艺虹股份首次申报IPO的报告期即2019年至2021中，其来自于蒙牛集团的销售收入分别为 64154.43 万元、68172.63 万元和 86350.92 万元，占公司当期营业收入的比例分别达到 68.51％、65.99％和66.11％。
两年多时间过去了，据上述叩叩财经获得的艺虹股份最新经营数据显示，其对蒙牛集团的重大依赖依旧还是保持在此前几年的水平上。
在2022年和2023年上半年，艺虹股份来自于蒙牛集团的销售收入分别为84856.48 万元和 38697.87 万元，占公司当期营业收入的比例分别达到了63.31%和 65.88%。
正如上述所言，艺虹股份对蒙牛集团的这一重大依赖却是“行业”异类，在同为印刷包装的可比同行企业中，对单一客户产生如此重大依赖的，是较为罕见的。
之前，艺虹股份曾在申报创业板上市的招股书中认定了8家同行业可比企业，然而这8家可比企业中，目前不仅未有一家企业的第一大客户的销售收入占比超过50%，甚至连达到20%以上的都未出现。
与艺虹股份最具可比性的同行企业是曾同期一道在创业板受审如今早已成功上市的中荣股份。
据中荣股份2023年年报显示，其报告期内的第一大客户的销售占比为19.94%。
艺虹股份认可的同行可比企业中，对第一大客户销售占比较高的还有翔港科技、裕同科技、龙利得、环球印务、吉宏股份等。
但这五家同行可比企业中，除了翔港科技在2018年IPO时对第一大客户的销售占比达到了19.98%外，其余几家最新一期的财务数据显示，其对第一大客户的销售额占当期营收的比值皆在18%至11%之间。
至于像合兴包装、大胜达等同行业可比包装印刷企业，大客户集中程度则更低，前五大客户合计销售占比也不到总营收的3成。
不言而喻，艺虹股份对蒙牛集团的大客户依赖，并非行业惯例。
如果拟上市企业的大客户依赖非行业惯例，那么就需要考量是否具有商业合理性。
艺虹股份对蒙牛集团具有商业合理性吗？
“发行人现阶段资本实力有限，将有限产能聚焦于下游乳制品行业，而国内液态奶行业集中度高，进而导致发行人的客户集中度较高”，早前，艺虹股份在前次申报IPO的有关材料中如此解释其在大客户依赖上出现违反行业特性的原由。
艺虹股份的上述解释，似乎的确有一定的道理。
但在其所谓的商业合理性背后，艺虹股份自己恐怕也难以否认，自己显然是处于“合作”的弱势一方——蒙牛集团有太多的供应商可供选择，如果蒙牛集团一旦决定选择减少甚至终止对艺虹股份的采购，那对艺虹股份来说将可能迎来业绩的断崖式下滑。
艺虹股份也曾坦言，如果出现蒙牛集团其他包装类别供应商向外包装领域大举进军的情况， 而公司又未能持续保持产品的技术及服务优势，公司可能面临由于其他供应商的竞争加剧导致针对蒙牛集团市场份额下降的风险。
艺虹股份与蒙牛集团之间这一明显不对等的“依赖”关系，在其将自己企业发展的命运系于蒙牛集团的一念之间的前提下，自然也造就了艺虹股份议价权的缺失。
艺虹股份曾公开表示，影响公司产品毛利率波动的主要因素有产品销售价格、原材料价格等因素。
“公司与蒙牛集团的合作存在一定的调价机制，主要价格调整情况和主要原材料价格市场波动情况的趋势基本一致，但如果原材料价格短时间内发生大幅上涨，且采购价格未能及时调整，将会对公司经营业绩产生一定影响”，艺虹股份在之前申报创业板IPO时的招股书中指出。
2022年8月，艺虹股份首次闯关创业板IPO被否，深交所给出的理由之一也包括了“对主要客户议价能力较弱”，这个所谓的“主要客户”显然即为蒙牛集团。
值得重点指出的是，2022年以来，艺虹股份逐步回暖的毛利率好不容易眼见有所起色，近期，一场可能引发艺虹股份经营变局的风险正在朝其袭来。
据叩叩财经获悉，2024年3月中旬，蒙牛集团对其纸质包装材料供应商重新进行了招标，自2024年第二季度开始，包括对艺虹股份在内的供应商，蒙牛集团将对其执行招标后新的价格，而最新的销售价格将相较之前将出现一定的下降。
蒙牛集团再度开启的“压价”模式，对于被蒙牛集团牵“一发而动全身”的艺虹股份而言，在营收本就已在2023年出现负增长的境况下，必将进一步加大其企业经营业绩的压力，这也或将成为艺虹股份此后北交所上市路上不得不面对的风险。
2）废气未经处理就直接排放！卷入环保违规行政惩处风波
艺虹股份在2022年申报创业板IPO之时曾不止一次地提及，其所处的纸制印刷包装行业在生产过程中会产生固体废物、废气、废水等污染物，随着我国对于环境治理的日益重视及治理要求的日益增高，国家和地方的环保法律法规也在不断更新并趋于严格，同时公司主要客户对于供应商生产经营的规范性要求也在不断提高，由此造成公司在环保方面的成本和支出 会不断增加。
“若未来公司因环保设施故障、污染物外泄等原因发生环境污染事故或受到环保主管部门给予的行政处罚而因此遭受损失，均将会引发对公司的生产经营产生不利影响的风险”，艺虹股份在彼时递交给深交所的上市申报材料中指出。
不过，艺虹股份旋即补充称，自己在2019年至2022年的“报告期内未受到环保行政主管部门的行政处罚”。
未受到过环保行政主管部门的惩罚，并不一定不存在环保违规的问题。只能代表在过去的一段时间中，并未被监管部门查获存在环保违规的行为而已。
据叩叩财经获悉，在2023年初，由天津港保税区城市环境管理局（下称“津保环管局”）对相关企业发起的重污染应急检查中，标榜自己“环保设施实际运转效果良好，相关污染物排放能够得到有效处理并达到法律法规规定或国家、行业相关标准要求”的艺虹股份便接连陷入了环境污染的漩涡中。
据津保环管局发布的2023年第一号行政处罚决定书称，2023年3月7日，相关单位对艺虹股份进行重污染应急检查，发现，在2023年3月5日12时，天津市启动重污染天气Ⅱ级橙色应急响应，按照应急预案相关规定，艺虹股份应当执行所有涉气工序停产等应急措施。但经现场调阅生产台账显示，2023年3月5日20时至3月7日8时期间，艺虹股份印刷机共生产各类产品871970张，与艺虹股份重污染天气应急响应要求不符。艺虹股份的相关行为属于重污染天气应急响应期间未按照规定采取停产等应急措施。
对此，津保环管局对艺虹股份作出行政处罚的决定，并处罚金10万元。
在同一批次的重污染应急检查中，津保环管局还发现了艺虹股份更为严重的环保违规事实。
按照艺虹股份环保处理流程，其在复合、覆膜、印刷、丝印等工序产生将产生有机废气，这些废气需经管道汇集进入沸石转轮+RTO处理设施处理后，再由1根28米高排气筒排放。
但经津保环管局现场调阅生产台账、废气处理设施运行记录等台账显示，艺虹股份存在在印刷机生产运行的情况下，但配套沸石转轮+RTO处理设施未同步开启，废气未经处理就直接排放。
津保环管局认为艺虹股份的相关行为属于“以不正常运行大气污染防治设施等逃避监管的方式排放大气污染物”，根据相关条例，津保环管局再度对艺虹股份下发行政处罚决定书，并罚款人民币40万元。
“拟上市企业在上市辅导期或申报期内遭到监管部门的行政处罚，尤其是出现了较大额度的罚款问题的，均需要作出处罚的部门给出不属于重大违法违规的认定材料，并获得交易所或相关证监局的认可，此外，还需提供相关整改已到位并有效内控的证明。”沪上一家大型券商的资深保荐代表人向叩叩财经透露。
目前艺虹股份遭遇的两起环保违规事件对其北交所上市会形成何种影响，目前还尚未可知。但可以确定的是，如果在此后，艺虹股份还继续发生类似的遭到行政处罚的问题，那么其此后上市路波折倍添便是必然的。
最后值得一提的是，在铩羽创业板IPO两年后，艺虹股份从创业板改道北交所再启上市路，虽然可能面临着估值和流动性的下滑，但依旧还是获得了外部股东及投资者的认可。
与部分沪深IPO上市失败而不得不选择北交所的企业此后所面临的股东回购风波不同，至少到目前为止，在已完成新三板创新层挂牌并启动北交所上市辅导的艺虹股份中，其股权结构尚算保持着自2020年底以来的稳定，其中当然也包括当年在艺虹股份创业板上市前夕突击入股的神秘股东。
时间回到2020年11月底，在距离艺虹股份正式提交其前次创业板IPO申请仅半年多的时间里，一次本针对于公司内部员工持股的增资扩股，一位神秘的外部自然人股东杨茵的名字出现在了艺虹股份的股东名单中。
由此，杨茵也成为了艺虹股份中唯一一位未在公司内部任职的外部自然人股东——通过该次增资，杨茵也成为了在艺虹股份中除邱毓敏、邱毓慧姐妹二人外，持股份额最大的自然人，持有了艺虹股份此次IPO发行前2.63％的股份占比。
杨茵到底是何种身份，彼时能在艺虹股份创业板IPO的前夕，能以员工内部持股价突击入股获得相关股份？
据艺虹股份公开的相关信息显示，杨茵，出生于1981年1月，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学历。入股理由则是“看好发行人所处行业及发行人自身发展前景，系个人投资选择”，艺虹股份同时也称，“自然人股东杨茵系发行人董事长邱毓敏朋友”。
事实上，杨茵的身份，并非如上述般轻描淡写般简单。
彼时叩叩财经便从多个渠道证实，杨茵实则来自于当年因在资本市场上11年35次“掏空套现”南洋股份而令投资者“闻风丧胆”的潮汕商人郑钟南家族。
郑钟南，南洋股份的创始人兼实控人。
2008年，号称华南电线电缆龙头的南洋股份登陆深交所上市交易。
2012年，当郑钟南家族的持股解禁期一过，其便开始减持，特别是2017年以后其减持更加频繁。
在郑钟南家族减持的同时，从2012年开始，南洋股份净利润也开始持续下跌。
当年有媒体粗略统计，从2008年南洋股份上市之后至2019年的11年间，郑钟南及其妻子郑巧娇、儿媳女婿合计实施了35次减持变动，合计套现了十余亿。
经过一系列股权转让套现等资本运作，如今的南洋股份早已经更名为天融信，而郑钟南家族也成功身退。
杨茵则是郑钟南的次子郑灿标的妻子。
如果艺虹股份此次北交所上市能得以最终成行，这也将是郑钟南家族成员又一次现身A股资本市场。
（完）